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本轮牛市的驱动力在哪儿?

  2019年至今,代表全市场收益的万得全A指数上涨37%,股票型公募基金的净值涨幅中位数突破25%。然而很多投资者仍然对A股的强劲表现莫衷一是,既未见业绩强劲驱动的“盈利牛”预期,也未见“大水漫灌”驱动的“大水牛”预期,本轮牛市的核心驱动力来自哪里?

  

  本轮行情可以概括为贴现率牛市——“金融供给侧慢牛”,金融供给侧改革主导,广谱利率下行、信用扩张边际改善盈利预期等均推动贴现率下行推动市场上涨。“金融供给侧慢牛”与2016-2017年的A股“实体供给侧慢牛”形成呼应,也是2019年以来把握A股运行核心脉络的关键。

  

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  “极端区域的估值底部”,市场不应该再悲观

  

  股票市场的波动本质上是均值回归的游戏。我们构建的“三大维度,二十指标”经典底部指标分析体系显示,历史上A股到达“股价底”时,许多指标存在一定的共性特征。静态对比,本轮可转债、股债回报、上证综指月线MA5、回购、股权风险溢价等多项经典指标与A股历史三次大熊底特征相符。

  

  动态对比,本轮政策底于2018年7月份出现、估值底/股价底于2019年1月初同步出现、预期经济底/盈利底大概率2019Q2,符合典型的熊市底部动态演绎路径。

  

  从熊转牛驱动力来看,三次熊底的核心驱动力均是贴现率驱动,盈利起到夯实作用,而本轮熊转牛由金融供给侧改革主导,广谱利率下行、信用扩张边际改善盈利预期等均推动贴现率下行。此三大维度下,广发策略的经典底部指标体系验证2019年1月3日已基本符合底部特征。

  

  年初投资者对于全球经济增长疲弱,A股企业盈利下滑以及一些长期问题的担忧存在担忧,但全球流动性紧缩拐点缓和、中国信用扩张的预期改善以及货币政策更为宽松的2+1信号几乎共同出现[]。站在一个“极端区域的估值底部”,贴现率下行趋势较为确立使我们认为市场不应该再悲观,这是我们年初率先鲜明看多“春季躁动”的理由。

  

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  随着政策脉络的日益明晰,我们判断年初的行情并非仅仅是“春季躁动”,而制度层面出现了更深远的变化。A股不是“熊市反弹”的昙花一现,是新一轮贴现率驱动牛市的开启——“金融供给侧慢牛”。A股底部已经出现,广谱利率下行、风险偏好提升以及盈利预期边际改善促进估值水平扩张。

  

  市场对2019年企业盈利增速下滑(剔除金融大概率负增长)的预期是较为确定的,而政策对冲(减税降费+民企纾困+监管放松)信号频现,市场的走势取决于盈利与估值两股力量的“冰火抗衡”。2018年末至2019年初,政策基调出现三个核心转变——让市场在资源配置中发挥更大的作用“从去杠杆转为稳杠杆”、“从民企融资难到民企纾困”、“金融供给侧结构性改革”。厘清政策转变的脉络,旨在推进新经济“宽信用”体系的搭建,这将从促进广谱利率下行和风险偏好提升两方面对A股估值形成正向推动,这是2019年以来A股行情演绎的核心驱动力。

  

  中国经济结构性问题的根源在于信用配置结构的失衡。2009-2013年基建与地产挤压民企与居民消费(按揭贷款),银行间接融资挤压非银金融直接融资。2013年以来,决策层逐步布局信用结构调整,分为“先破”和“后立”的两个步骤——2013-2018年的政策主要集中在“先破”,通过(实体+金融)“去杠杆”,降低基建、地产等传统周期行业信用的供需总量,但2018年在执行中发现孩子和脏水一起泼出去了,未来想立的高质量发展的方向反而在总量“破”的过程中被挤压得更厉害。

  

  在此背景下,决策层推进新经济“宽信用”体系搭建的信号越发强烈——

  

  1、民企“纾困”(打通信用需求端);

  

  2、金融供给侧改革(优化信用供给端),让市场在资源配中发挥更大的作用;

  

  3、设立科创板(信用媒介),为科创类(高质量发展、先进制造)企业的直接融资提供制度机制。

  

  金融供给侧慢牛,市场认识仍然不足

  

  “金融供给侧改革” 的主旨在于构建资本市场的优胜劣汰机制,加大直接融资的力度从而实现资源配置优化,为“高质量发展”主线下的“新经济”领域提供侧重支持,将对A股DDM贴现模型的三因素产生深远影响。从过去两年“信用二元分化”格局来看,间接融资的职能有限,对于民企、中小型创新企业的资金扶持力度不够,从而造成了民企融资难、融资贵的问题。“金融供给侧改革”旨在加大直接融资对实体的扶持力度,从供给端实现优胜劣汰并优化资源配置,向科技创新类的中小型或民企提供融资扶持,配套科创板、注册制、退市制度的搭建与完善,实现经济向高质量发展主线的转型。

  

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